W ostatnich dniach, w jednym z komunikatów zamieszczonych na stronie Narodowego Banku Polskiego mogliśmy dowiedzieć się, że NBP w ramach operacji otwartego rynku ma zamiar przeprowadzić  operacje typu “outright buy”, celem ograniczenia negatywnych skutków  rozprzestrzeniania się  koronawirusa. Co to tak naprawdę jednak oznacza? Czy jest to ten słynny “dodruk pustego pieniądza, o którym tak głośno w nagłówkach gazet ?

Na początek trochę nudnej prawno-finansowej teorii...

Zgodnie z ustawą o NBP [1]  jego podstawowym  celem  jest utrzymanie stabilnego poziomu cen przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej rządu. Działalność banku centralnego w zakresie przeciwdziałaniu nadmiernemu wzrostowi inflacji odbywa się w odniesieniu do tzw. “celu inflacyjnego”, który jest odgórnie ustalonym przez NBP pożądanym poziomem cen.  W założeniach polityki pieniężnej na rok 2020 [2] cel inflacyjny został wyznaczony przez Radę Polityki Pieniężnej (RPP), tak jak w poprzednich latach na 2,5 % +/- jeden punkt procentowy (dopuszczalny poziom odchylenia od celu inflacyjnego).

NBP realizuje swoje zadania poprzez tzw. instrumenty polityki pieniężnej, do których w szczególności należy:

  • ustalanie wysokości stopy rezerwy obowiązkowej (tj. środków jakie banki “komercyjne” muszą przetrzymywać na rachunku w NBP i które są wyłączone  spod czynnej dyspozycji tych banków)
  • udzielanie bankom “komercyjnym” kredytów refinansowych (potocznie nazywanych też kredytami “płynnościowymi”), które są udzielane w celu zapewnienia płynności bankom komercyjnym)
  • sprzedaż i kupno dłużnych papierów wartościowych w ramach operacji otwartego rynku
Katalog instrumentów polityki pieniężnej jest dużo szerszy, a  jego poszczególne  elementy podlegają licznym podziałom (min. na środki oddziaływania administracyjnego oraz rynkowego). Szczegółowe ich różnienie nie jest jednak w tej chwili dla nas najistotniejsze. Najważniejszą kwestią jest, że enigmatyczne działania w postaci operacji “outright buy” należą właśnie do operacji otwartego rynku wykorzystywanych przez NBP do stabilizacji poziomu cen.
 

Czym są operacje otwartego rynku ?

Niezwykła przygoda intelektualna jaką jest niewątpliwie lektura ustawy o NBP nie dostarcza nam jednak precyzyjnych informacji jak należy definiować termin “operacje otwartego rynku”. Akt prawny ogólnikowo wskazuje jedynie, że ich przeprowadzenie, określenie  odpowiedniego zakresu oraz nadzór nad poprawnym ich wykonaniem zostają powierzone poszczególnym organom NBP (min. Radzie Polityki Pieniężnej oraz Zarządowi NBP). Omawiane operacje możemy więc scharakteryzować przede wszystkim na podstawie dotychczasowej praktyki NBP. Bank Centralny w swoich publikacjach wskazuje, że operacje otwartego rynku są przede wszystkim podstawowym instrumentem kształtowania krótkoterminowych stóp procentowych na rynku finansowym w celu utrzymania ich na poziomie jak najbardziej zbliżonym do stopy referencyjnejStosując omawiany zespół instrumentów polityki pieniężnej NBP dąży więc do tego aby rynkowe stopy procentowe kształtowały się jak najbliżej stopy referencyjnej.
 
W praktyce NBP przeprowadza następujące operacje otwartego rynku:
 
operacje podstawowe – polegające na emisji bonów pieniężnych NBP ( bony pieniężne są instrumentem podobnym do obligacji w najbardziej potocznym rozumieniu tej instytucji) w przypadku utrzymywania się nadpłynności w sektorze bankowym. Drugą z operacji podstawowych są operacje repo,  które występują w przypadku pojawienia się niedoboru płynności na rynku bankowym. Operacje repo w praktyce funkcjonują jako pożyczki udzielane przez bank centralny pod zastaw papierów wartościowych.
 
Operacje podstawowe są przeprowadzane raz w tygodniu. Rentowność  (tzn. oprocentowanie) operacji podstawowych jest równa obowiązującej stopie referencyjnej NBP, ustalonej przez RPP.
 

• operacje dostrajające – które mogą zostać podjęte w celu ograniczenia wpływu zmian w poziomie płynności sektora bankowego na wysokość krótkoterminowych stóp procentowych (tzn. wtedy kiedy operacje podstawowe okazały się niewystarczające do osiągnięcia pożądanego poziomu inflacji). Przyjmują one postać operacji absorbujących (ograniczających ilość pieniądza), polegających na emisji bonów pieniężnych NBP i transakcjach reverse repo,  (odwrotnych do transakcji repo)  oraz operacji zasilających w szczególności pod postacią przedterminowego wykupu bonów pieniężnych NBP. (czyli np.  data wykupu bonu jest planowana na 01.06.2020 r. a NBP dokonuje wykupu 05.05.2020 r.)

 

• operacje strukturalne mające na celu zmianę struktury płynności (czyli, krótko mówiąc ilości i dostępu do pieniądza) w sektorze bankowym w długim terminie. Są najczęściej stosowane w przypadku pojawienia się istotnego zagrożenia stabilności krótkoterminowych stóp rynkowych (tj. odchylenia od poziomu stopy referencyjnej NBP)  na rynku bankowym w długim terminie (wywołanego np kryzysem finansowym oraz gospodarczym). Polegają one na emisji obligacji NBP, przedterminowym wykupie obligacji NBP oraz zakupie i sprzedaży papierów wartościowych na rynku wtórnym. [3]

Omawiane operacje “outright buy” są zaliczane właśnie do strukturalnych operacji otwartego rynku. NBP stosuje ww. działania w sytuacjach “nadzwyczajnych” tzn. wtedy gdy podstawowe instrumenty polityki pieniężnej nie są wystarczające do osiągnięcia pożądanego poziomu inflacji oraz krótkoterminowych stóp procentowych. Zdarzeniem, którym mogło skłonić bank centralny do zastosowania operacji strukturalnych było bez wątpienia wystąpienie koronowirusa, gdyż wiązało się z nim pogoszczenie koniunktury gospodarczej oraz co za tym idzie zmiana uprzednio przyjętych założeń polityki pieniężnej. 

 

Na czym polegają operacje “outright buy”?

W największym skrócie można stwierdzić, że omawiane operacje polegają na bezwarunkowym zakupie przez bank centralny papierów wartościowych od banków komercyjnych. Kupując papiery skarbowe (lub inne papiery wartościowe) od banków komercyjnych NBP wpływa  przede wszystkim na zwiększenie podaży płynnych rezerw w systemie bankowym (czyli zwiększenie ilości pieniądza, którymi dysponują banki). NBP ponadto wywołuje wpływ na  wysokość stóp procentowych, ponieważ wpływa na stopę oprocentowania transakcji mających takie same terminy zapadalności, jak kupowane przez bank centralny papiery wartościowe [4] W prasie i literaturze finansowej tego typu działania (zwiększające podaż pieniądza w gospodarce) są  nazywane “luzowaniem ilościowym” ang. quantitative easing (luzowanie polega na “złagodzenie” polityki banku centralnego wobec banków komercyjnych). W praktyce tzw. “dodruk pustego pieniądza” polega więc na tym, że NBP odkupuje od banków komercyjnych obligacje skarbowe, zwiększając tym też podaż pieniądza. Cała magia luzowania ilościowego polega na tym, że NBP “tworzy” niejako pieniądz kreując zapisy na prowadzonych przez siebie rachunkach bankowych w formie elektronicznej. 

Wytworzony w skutek tych działań pieniądz nie ma więc postaci fizycznej, na co mogłaby wskazywać potoczna interpretacja tego  zjawiska (aktualnie szacuje się, że jedynie 1/7 całej podaży pieniądza ma postać fizyczną tj. monet albo banknotów).  Istotnym przy tym jest, że z technicznego punktu widzenia NBP może kreować taki pieniądz w nieskończoność, gdyż “drukowanie” to nie podlega żadnym ustawowym ograniczeniom. Rzecz ma się odmiennie w przypadku banków komercyjnych, które również odpowiadają za kreację znacznej części pieniądza występującego w gospodarce.  Ilość wytworzonej przez te podmioty  waluty podlega jednak ograniczeniom min. poprzez obowiązek  utrzymywania w banku centralnym środków w ramach rezerwy obowiązkowej (która również jest instrumentem polityki pieniężnej NBP). 

Polskie luzowanie ilościowe w praktyce, czyli QE NBP bez fajerwerków…

Z komunikatu ze strony NBP z dnia 30 kwietnia 2020 r., [5] możemy dowiedzieć się , bank centralny nie planuje ograniczać z góry w czasie zakresu luzowania ilościowego. NBP potencjalnie może więc zwiększać podaż “pustego pieniądza” wielokrotnie w niedalekiej przyszłości. Trzeba jednak podkreślić, że dotychczas przeprowadzone przez bank centralny transakcje w ramach luzowania ilościowego były pierwszym QE w historii polskiego rynkuSam sposób wykonania przetargów nie odbył się jednak bez zastrzeżeń ze strony uczestników systemu finansowego. Inwestorzy instytucjonalni zarzucali przede wszystkim NBP brak odpowiedniego przygotowania merytorycznego oraz brak poinformowania rynku o zamiarze podjętych działań z należytym wyprzedzeniem. [6]. Do dnia 16 kwietnia 2020 r. NBP w ramach QE skupił papiery wartościowe o łącznej wartości 49,6 miliarda złotych, co stanowi ponad 5 % całego długu państwowego. Kwota ta na pierwszy rzut okna może wydawać się znacząca, gdyż opiewa na ponad 10% dochodów budżetowych planowanych na 2020 r..  Kroki podjęte przez polski bank centralny w porównaniu jednak np. do działania Rezerwy Federalnej i tak można uznać za konserwatywne. FED w ramach przeprowadzonego luzowania ilościowego dokonał skupu papierów wartościowych o wartości 2,4 biliona dolarów. (FED wyczarował więc z powietrza czterokrotne PKB Polski za 2018 r.). Amerykański bank centralny ponadto dokupuje skupu nie tylko papierów skarbowych lecz także papierów wartościowych podmiotów prywatnych (to tak jak NBP kupiłby np. obligacje CD Projekt).

W przypadku polskiego QE trzeba by sobie zadać  pytanie czy są to wyłącznie kroki podjęte w celu osiągnięcia pożądanego celu inflacji czy też mają one również wspierać politykę rządu ? Tak jak wcześniej wskazywaliśmy nadrzędnym celem NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, a wspieranie polityki gospodarczej może być realizowane wyłącznie gdy nie stoi z nim w sprzeczności.  Konstytucja ponadto przewiduje wprost, że “Ustawa budżetowa nie może przewidywać pokrywania deficytu budżetowego przez zaciąganie zobowiązania w centralnym banku państwa”. Co prawda NBP w ramach luzowania ilościowego nie dokonuje zakupu papierów wartościowych bezpośrednio od rządu, jednakże poprzez tego typu transakcje wpływa bezpośrednio na ich rentowność (ostatnie QE obniżyło rentowność obligacji rządowych, co oznacza, że państwo może uzyskać finansowanie po niższych kosztach).  Można by mieć więc  wątpliwości (mniej lub bardziej uzasadnione) czy podjęte przez NBP działania były zgodne z ustawowym celem banku centralnego. Kwestia ta wymagałaby jednak omówienia w ramach osobnego wpisu, a w dzisiejszym artykule niezbędne było jedynie jej zaznaczenie.

Bez względu na powyższe wątpliwości faktem jest, że żyjemy w czasach bezprecedensowych. Jeszcze nie dalej jak rok temu możliwość przeprowadzenia QE przez polski banki centralny wydawała się egzotyczna i była raczej domeną teorii niż praktyki. Dotychczas przeprowadzone przez bank centralny kroki pokazują, że NBP wciąż się uczy jak działają instrumenty luzowania ilościowego. Na dzień dzisiejszy ciężko jest oszacować jaki będzie końcowy bilans skupu papierów wartościowych dokonany przez bank centralny oraz jakie będą jego finalne skutki. Z dużym prawdopodobieństwem można jednak sondować, że przełoży się on na wzrost inflacji, która najbardziej dotknie oszczędności szarych obywateli (w ramach tzw. “podatku inflacyjnego”). Wzrost cen bez wątpienia skłoni  również inwestorów indywidualnych do lokowania  środków w bardziej ryzykowne aktywa, które nie zawsze muszą odpowiadać ich “profilowi inwestorskiemu”. Długofalowym skutkiem QE może być więc też zniekształcenie procesu decyzyjnego podjętego przez konsumentów (tj. podejmowanie nienaturalnie wysokiego ryzyka) na rynku finansowym oraz utrata zainwestowanych pieniędzy. 

 
 
Przypisy:
[1] Ustawa z dnia 27 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim 
[2] "Założenia polityki pieniężnej na rok 2020" publikowane przez RPP pod adresem: https://www.nbp.pl/polityka_pieniezna/dokumenty/zalozenia/zalozenia_pp_2020.pd
[3] Capiga Mirosław, Finanse banków, Oficyna 2011 r.
[4] J. Osiński, Operacje otwartego rynku Narodowego Banku Polskiego, „Bank i Kredyt” 1995, nr 6, s. 37

[5] https://www.nbp.pl/home.aspx?f=/aktualnosci/wiadomosci_2020/harmonogram-oor-V-2020.html
[6] Tak wskazał min. Biznes strateg rynku stopy procentowej PKO BP Mirosław Budzicki w komunikacie PAP: http://biznes.pap.pl/en/news/pap/info/2897202,polskie-qe-jest-zbyt-nieprzejrzyste--nbp-i-mf-powinny-poprawic-komunikacje-(analiza)
 

 

 


0 Komentarzy

Dodaj komentarz

Twój adres e-mail nie zostanie opublikowany.